博匯紙業(yè)：白卡紙產(chǎn)能是最大亮點

　　國都證券

　　公司林漿紙一體建設有望逐步收獲;40萬噸印刷紙項目正式投產(chǎn)后將有利于公司噸紙成本的下降;擬配股項目駿泰已經(jīng)開始盈利。暫不考慮配股收購事項,預期后期伐木規(guī)模可保持穩(wěn)定增長;紙價格在恢復性上漲后增幅將放緩,公司成本相對穩(wěn)定,毛利率可小幅提高,但鑒于行業(yè)受電子媒體的沖擊較大,且從2009年推薦至今已經(jīng)翻番,給予“謹慎推薦”。

　　山東博匯紙業(yè)股份有限公司成立于1994年，是一家集紙張的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的大型股份制企業(yè)，主營業(yè)務為文化紙、箱板紙、白卡紙、石膏護面紙、造紙木漿的生產(chǎn)銷售。截止2009年9月30日，公司總資產(chǎn)為61.78億元，凈資產(chǎn)為30.39億元。2008年，公司完成紙制品產(chǎn)量72.89萬噸，產(chǎn)量排在全國重點造紙企業(yè)的第十二位。公司擁有兩家控股子公司，即淄博大華紙業(yè)有限公司(持股60%)和山東博匯漿業(yè)有限公司(75%)，擁有一家全資子公司北京金達爾紙業(yè)有限公司。公司堅持“發(fā)展才是硬道理”的戰(zhàn)略方針，發(fā)揚“永不滿足、爭創(chuàng)一流”的博匯精神，以大投入促進大發(fā)展，以高科技實現(xiàn)大跨越，密切關(guān)注市場需求形勢和國家產(chǎn)業(yè)政策變化，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加快速生林建設，走林紙一體化道路，充分利用非木纖維調(diào)整原料結(jié)構(gòu)。

　　公司新建白卡紙項目順利進行中，達產(chǎn)后產(chǎn)能將達到35萬噸，占公司當前產(chǎn)能(77.72萬噸)的45.03%，按照公司預計投產(chǎn)第一年產(chǎn)量為產(chǎn)能的80%，預計年底投入生產(chǎn)，試車期在3個月左右，明年有效產(chǎn)能將會達到28萬噸，再加上近期白卡紙無新增產(chǎn)能，預計公司產(chǎn)能投放后對公司收入和利潤產(chǎn)生較大的積極影響。另外公司順利通過可轉(zhuǎn)債籌集資金9.75億元，債券利息從第一年的1.0%逐年上升至第五年年息2.0%，整體融資成本遠低于貸款利率，有效降低了融資成本，有利于白卡紙項目獲得更好的投資收益。

　　歷次新項目投產(chǎn)都促進業(yè)績大增長

　　公司每次募集資金項目投產(chǎn)之后，公司產(chǎn)能、營業(yè)收入、凈利潤都會出現(xiàn)較大幅度增長。04年公司完成IPO，募集資金項目為年產(chǎn)20萬噸白卡紙項目于2004年底投產(chǎn)(05年開機率達到95%)，年產(chǎn)20萬噸化機漿項目于2005年4月投產(chǎn)，2005年公司營業(yè)收入和凈利潤分別同比增長65.91%、77.45%；另外年產(chǎn)15萬噸石膏護面紙項目于2007年8月投產(chǎn)、年產(chǎn)9.5萬噸化學木漿技改工程于2008年5月投產(chǎn)，2007年營業(yè)收入和凈利潤同比增速分別為19.57%、40.87%，2008年營業(yè)收入和凈利潤同比增速分別為4.52%、37.02%。造紙產(chǎn)能的投放對公司營業(yè)收入增厚明顯，而制漿項目投產(chǎn)主要是降低了公司的生產(chǎn)成本，對公司業(yè)績的影響主要體現(xiàn)在利潤當中。

　　政策扶持 需求增長迅速

　　《造紙產(chǎn)業(yè)政策》指出：要適應市場需求，形成多樣化的紙及紙板產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。整合現(xiàn)有資源，對消耗高、質(zhì)量差的低檔產(chǎn)品，加快升級換代步伐。研究開發(fā)低定量、功能化紙及紙板新產(chǎn)品，重點開發(fā)低定量紙及紙板、含機械漿的印刷書寫紙、液體包裝紙板、食品包裝專用紙、低克重高強度的瓦楞原紙及紙板等產(chǎn)品。涂布白卡紙為低定量、高強度的高附加值紙品，主要用于卷煙、化妝品、醫(yī)藥等行業(yè)，屬于高檔包裝用紙，符合國家造紙產(chǎn)業(yè)政策導向。

　　涂布白卡紙主要用于卷煙、化妝品和醫(yī)藥等產(chǎn)品的包裝。2005年-2007年，這三個下游行業(yè)年復合增長率分別為8%、12%和22%左右，預計下游產(chǎn)業(yè)將會平穩(wěn)增長，未來幾年的涂布白卡紙行業(yè)消費年增長8-10%，預計2010年，涂布白卡紙的市場需求量將達到340-380萬噸。

　　受下游行業(yè)增長速度不同的影響，煙卡和社會卡增長存在較大差異。煙卡市場比較穩(wěn)定，增長較慢。由于我國目前實施“總量控制，質(zhì)量提高”的煙草政策，煙卡市場整體比較平穩(wěn)，白卡紙年需求量基本維持在60萬噸左右。不過目前煙包中軟、硬包比例約4:6，隨著未來煙草整體質(zhì)量的提高，預計硬包比重可能有所上升。

　　社會卡需求增長的原因有：(1)醫(yī)改推進以及居民可支配收入持續(xù)提高促進白卡紙需求增長；(2)產(chǎn)品升級，搶占低端產(chǎn)品市場。

　　自2008年7月以來就無新產(chǎn)能投放，今年也只有博匯紙業(yè)有35萬噸產(chǎn)能投放(09年底)，2010年預計無新增產(chǎn)能投放，2011年焦作瑞豐紙業(yè)將有30萬噸產(chǎn)能投放，短期之內(nèi)新增產(chǎn)能壓力較小。白卡紙是涂布白紙板中的高檔產(chǎn)品，涂布白紙板今年需求增長放緩，近三年的平均增速約為6.8%，2007年消費量為265萬噸，預計未來幾年白卡紙需求增速為8%-10%，預計2010年白卡紙消費量有望達到340-380萬噸，截止2010年底白卡紙產(chǎn)能約為359萬噸，供求基本平衡。

　　白卡紙是公司利潤主要來源

　　此次年產(chǎn)35萬噸白卡紙項目投產(chǎn)前，公司用于白卡紙產(chǎn)能20萬噸，2006-2008年分別實現(xiàn)產(chǎn)量20.93萬噸、23萬噸、21.59萬噸，分別占公司當年總產(chǎn)量的34.03%、31.85%、29.62%，09年上半年完成白卡紙產(chǎn)量11.47萬噸。2006-2008年白卡紙對公司營業(yè)收入的貢獻率分別為42.48%、41.35%、38.77%，對公司毛利的貢獻率分別為43.2%、48.2%、42.7%，白卡紙以不到30%的產(chǎn)能為公司貢獻了超過40%的毛利，其中07年一度達到48.2%，白卡紙的盈利狀況明顯好于公司其他產(chǎn)品的平均水平。

　　自2004年底公司20萬噸白卡紙產(chǎn)能投放至2008年三季度以前，白卡紙價格相對穩(wěn)定，從均價來看，僅2005年略有下降(-1.74%)，2006-2008年均價均保持增長且每年增速都有所加快，分別增長3.21%、5.38%、7.51%，隨著價格上漲白卡紙毛利率穩(wěn)步提升，毛利率提升除了價格提升以外還有個原因是由于公司新增制漿產(chǎn)能降低了白卡紙的生產(chǎn)成本。自2006年以來，白卡紙的毛利率一直高于公司所有產(chǎn)品的平均水平。

　　根據(jù)中國紙網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，白卡紙價格下跌最快的月份是去年11-12月份，2008年12月份均價較11月環(huán)比下降17.41%，09年上半年白卡紙價格逐月小幅下跌，自7月份開始白卡紙價格開始反彈，目前白卡紙的盈利狀況已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)。

　　我們根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，假設公司新增白卡紙項目投產(chǎn)后實現(xiàn)白卡紙產(chǎn)量28萬噸，白卡紙不含稅價格為5700元/噸，項目資金部分來自可轉(zhuǎn)債募集資金，不足部分通過自有資金和銀行貸款實現(xiàn)，然后根據(jù)公司的管理費用率和銷售費用率來計算管理費用和銷售費用。根據(jù)以上假設，預計新增白卡紙項目明年將貢獻營業(yè)收入15.96億元，是公司08年營業(yè)收入的48.21%，實現(xiàn)稅后凈利潤1.29億元，增厚EPS約0.26元。根據(jù)紙業(yè)聯(lián)訊披露數(shù)據(jù)，09年12月中旬博匯紙業(yè)白卡紙價格為6500元/噸(含稅)，不含稅價格5508元/噸，我們預計明年白卡紙平均價格為5700元/噸，主要依據(jù)有：(1)隨著歐美經(jīng)濟復蘇，對紙漿需求增加必然帶動木漿價格上漲，從而導致行業(yè)進口紙漿成本上升，成本上升推動價格上漲；(2)隨著國內(nèi)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、包裝紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，白卡紙需求快速增長拉動價格上漲。另外，我們進行了敏感性分析，發(fā)現(xiàn)白卡紙價格變化對項目盈利的影響相對較小，毛利率變化對項目盈利影響更大。我們也測算了實際產(chǎn)能對利潤的影響，大致上每增加1萬噸產(chǎn)量，增厚EPS約0.01元。

　　投資建議

　　維持公司“強烈推薦-A”投資評級。我們認為公司明年業(yè)績將會快速增長主要基于以下兩點：(1)08年上半年公司處于盈利恢復期，利潤下降幅度較大，明年有望延續(xù)今年下半年的盈利水平，所以明年即使無新增產(chǎn)能，公司業(yè)績增長依然可期；(2)新增白卡紙產(chǎn)能將貢獻EPS0.26元。預計公司2008-2011年基本每股收益為0.40元、0.75元、0.83元，對應動態(tài)市盈率為24.8倍、13.2倍、12.0倍，公司估值優(yōu)勢明顯且業(yè)績增長確定性高，因此維持公司“短期-強烈推薦，長期-A”投資評級。