去杠桿的戰(zhàn)略路徑

  必須承認，去杠桿在某些方面已經(jīng)錯過了最佳的時間窗口期，目前中國經(jīng)濟不僅面臨著“利率-匯率-國際化”的三元悖論，也面臨著“經(jīng)濟穩(wěn)定-資產(chǎn)泡沫-去杠桿”的新三元悖論，因此必須充分認識當下中國經(jīng)濟所處的歷史方位，更加綜合性、系統(tǒng)性地思考去杠桿的戰(zhàn)略路徑。

  一是以流動性收縮和結構性改革為政策組合，倒逼負債主體去杠桿。

  在經(jīng)濟史上，去杠桿有四種路徑，分別是：經(jīng)濟緊縮、高通脹、大規(guī)模違約和在增長中消化債務。經(jīng)濟緊縮是最常見的路徑，在緊縮過程中，債務雖然仍在增長，但增長速度遠遠低于危機前水平，并且也低于名義GDP增長率，美國1933-1937年的大蕭條，以及1997年亞洲金融危機之后的韓國和馬來西亞即為典型案例。高通脹是通過債務貨幣化和名義GDP的大幅增長來降低經(jīng)濟的杠桿率，如1976-1980年的智利。大規(guī)模違約通常伴隨著貨幣危機，典型如2002-2008年期間的阿根廷和1982-1992年期間的墨西哥。在增長中消化債務是借助經(jīng)濟高速增長，資產(chǎn)價格上升，使得杠桿率發(fā)生下降，被稱為“完美的去杠桿化”。

  過去20年里中國曾經(jīng)歷過兩次去杠桿。1992-1997年間通過流動性緊縮及國有企業(yè)與國有銀行的結構性重組解決了債務問題，2003-2007年間則依托新一輪經(jīng)濟周期的高速增長實施了去杠桿，降低了經(jīng)濟對債務的依賴。中國經(jīng)濟目前在產(chǎn)能過剩、企業(yè)債務高企等方面與當時具有相似性，但當下的復雜性在于，新的經(jīng)濟增長動能尚未涌現(xiàn)，房地產(chǎn)市場泡沫化日益凸顯。金融體系內(nèi)的道德風險和“大而不倒”博弈不斷強化，為了在經(jīng)濟穩(wěn)增長、緩慢釋放資產(chǎn)泡沫和去杠桿三個目標之間取得某種平衡，去杠桿必須以適度緊縮和增長中消化的組合方式進行，即：一方面保持流動性的收縮態(tài)勢，容忍GDP增速的適當下調(diào)，通過融資成本的上升加大對負債主體的壓力，因為在寬松時代經(jīng)濟主體是不可能主動去杠桿的；另一方面出臺必要的結構性改革以促進民營部門投資和就業(yè)增長，釋放出源自民營部門和新興產(chǎn)業(yè)（愛基,凈值,資訊）的巨大增長動力。

  二是以金融去杠桿為先導，帶動實體去杠桿。

  自2015年底中央經(jīng)濟工作會議提出“去杠桿”的思路以來，實體經(jīng)濟部門通過地方政府債務置換、債轉(zhuǎn)股試點、資產(chǎn)證券化探索、PPP項目實踐、居民部門買房加杠桿等多種措施，使債務成本有所下降，但杠桿率沒有停止繼續(xù)上升的趨勢，債務壓力并沒有充分釋放。其原因在于，實體杠桿和金融杠桿是相互依存的，實體去杠桿和金融去杠桿本就是一枚硬幣的兩面，在實體去杠桿的同時金融體系仍然在加杠桿，從而延緩了實體經(jīng)濟去杠桿的進程。

  為了給實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的金融發(fā)展環(huán)境，疏通金融進入實體經(jīng)濟的渠道，應選擇以金融去杠桿為先導，帶動信用利差擴大和融資成本的提升，迫使企業(yè)主動進行信用收縮。同時，金融去杠桿也可以改變貨幣資金脫實向虛，在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)的現(xiàn)狀，將貨幣資金從金融市場內(nèi)部釋放，使之回歸實體經(jīng)濟，從而有利于實現(xiàn)實體經(jīng)濟漸進去杠桿的目標。

  三是以直接融資發(fā)展為根本，改善企業(yè)資本結構。

  在銀行為主導的金融體系下，非金融企業(yè)的高債務杠桿具有一定的天然性。在信用寬松的環(huán)境下，由于道德風險的原因，銀行對高收益的追求不可避免地導致信貸標準降低，而中國經(jīng)濟仍存在著大量對利率不敏感的“僵尸”企業(yè)和預算軟約束融資主體，從而導致銀行的過度借貸行為。另一方面，銀行信貸的供應數(shù)量受制于自身的資本金和融資主體的抵押物價值，當經(jīng)濟繁榮和資產(chǎn)價格上升時，銀行將會擴張資產(chǎn)負債表和信貸總量，導致資產(chǎn)價格進一步上升，從而產(chǎn)生正反饋效應，反之則產(chǎn)生負反饋效應。美聯(lián)儲前主席伯南克將這種資產(chǎn)價格和信貸供應之間的放大機制稱為“金融加速器”。各國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)也顯示，銀行體系間接融資金額的波動性要遠高于股票市場的直接融資金額，而且隨著經(jīng)濟發(fā)展上升到一定階段，資本市場的直接融資在支持創(chuàng)新企業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級方面的作用更為突出。